Наши рынки успешны именно потому, что пользуются самым высоким доверием во всем мире. Инвесторы доверяют свои капиталы и соглашаются рисковать, потому что верят в честность наших рынков. Они знают, что наше биржевое законодательство защищает свободные, справедливые и открытые транзакции

Артур Левитт, председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) с 1993 по 2001 годы

Нет в биржевом ремесле более туманного и двусмысленного понятия, чем инсайд. На уровне ощущений для отечественного читателя лучше всего подойдет аналогия со спекуляцией. Советская власть эту самую спекуляцию исправно гнобила 70 лет, а затем вдруг взяла да и резко открыла все вентили. В результате вышло, что спекулируют сегодня поголовно все, кому не лень, однако на уровне подсознания по-прежнему теплится неприятный осадок — прям как в старом анекдоте про столовое серебро, которое сперва пропало, а потом нашлось.

Так же и с инсайдом: с одной стороны, вроде бы и можно, но общественность всякий раз морщится, нос воротит. Дело даже не в том, что официально существуют две формы инсайдерских торгов — разрешенные и незаконные. А в том, что никто толком не знает, где пролегает грань между «хорошо» и «плохо». Да и однозначного определения инсайда не существует, особенно в Соединенных Штатах Америки, где законодатели, которых лоббируют заинтересованные государственные структуры (в первую очередь SEC), всячески противятся любой попытке внести ясность в терминологию.

Надо сказать, что десятилетиями никто по поводу инсайдерских торгов в Америке не озабочивался: явление не выходило за пределы узкопрофессиональных биржевых и корпоративных реалий и обывателей никаким боком не трогало. Ажиотаж возник в середине 80-х годов прошлого века, когда на волне массовых слияний и поглощений вознеслись до небес империя мусорных облигаций Майкла Милкена и трейдерский гений Ивана Бойского. Кончилось тем, что схемотворцев отправили на нары, а Голливуд, вдохновившись биографией прототипов, выдал на-гора шедевр «Уолл-стрит», навеки вписавший в историю образ биржевого кровососа-инсайдера Гордона Геко (в исполнении Майкла Дугласа).

После выхода на экраны «Уолл-стрит» каждый американец четко усвоил одно: инсайд — это плохо. Плохо исключительно с нравственной точки зрения, потому как с хозяйственной американец сталкивался с инсайдом в повседневной жизни на каждом шагу: продавал акции родной компании, которые предоставлял ему работодатель в качестве бублика, стимулирующего рост производительности труда, представлял к исполнению опционы, а по вечерам внимательно прислушивался в барах и ресторанах к разговорам случайных посетителей на предмет получения волшебной tip (биржевой наводки). Той самой, инсайдерской, вроде как запрещенной законодательством.

Столь пестрая реальность неизбежно рождала в голове американского человека путаницу: акции и опционы на работе — это «хороший» инсайд, ресторанный tip тоже вроде хороший, зато прямая наводка («покупай скорее!») от начальника — уже нельзя. А почему, собственно, нельзя? Ведь единственное определение инсайдера в американской юриспруденции — «руководящий работник компании либо акционер с 10% акций и более» — никак не затрагивает интересы рядовых обывателей, мечтающих в одночасье разбогатеть на случайно подслушанной информации.

Чехарда с терминологией усугубляется еще и суровыми реалиями: государство изо всех сил борется с биржевым инсайдом, отправляя ежегодно на скамью подсудимых — страшно вымолвить! — 50, а в хлебные годы даже 60 «белых воротничков», при этом сотни тысяч, если не миллионы биржевых транзакций, так или иначе связанных с инсайдом, протекают совершенно безнаказанными. Добавьте сюда заверения нобелевских лауреатов по экономике о том, что с инсайдом бороться стыдно и несовременно, что инсайд — это манна небесная для свободного рынка, способствующая росту его эффективности и ликвидности, — и получите полный и окончательный невроз. Попробуем все же разобраться.

Особенности национального инсайда

Основная проблема с восприятием инсайда в Соединенных Штатах связана, как я уже сказал, с отсутствием его четкого и юридически оформленного определения. Вся история борьбы Дяди Сэма с биржевыми сделками, использующими инсайдерскую информацию, основана на разрозненных судебных прецедентах, которые в разные времена трактовали факты взаимоисключающим образом.

Первый судебный прецедент случился в 1909 году: директор Philippine Sugar Estates Development Company выкупил у одного из акционеров долю (800 акций), «забыв» предупредить последнего о грядущей продаже компании по существенно более высоким ставкам. Верховный суд США постановил, что директор поступил нехорошо, и присудил вернуть акции пострадавшему акционеру.

Здесь показательны три обстоятельства. Во-первых, у директора компании на тот момент не было никаких трастовых обязательств² перед акционером, следовательно, он не был обязан делиться конфиденциальной информацией. Во-вторых, сделка была добровольной. В-третьих, вынося вердикт, суд руководствовался исключительно морально-этическими соображениями, поскольку первые законодательные акты, хоть как-то относящиеся к инсайду, были приняты лишь в 1934 году.

Апелляция к морали судом не случайна. Представление об инсайде, то есть использовании конфиденциальной информации при совершении сделки, как о негативном явлении лежит в основе протестантской этики в ее англосаксонской ипостаси. Скажем, ничего подобного нет ни в немецкой, ни в итальянской, ни в японской культурах. Не случайно в перечисленных странах продвижение антиинсайдерского законодательства идет со страшным скрипом. Японцы еще в Средние века полагали инсайдерскую информацию главным инструментом для успешных торгов на рисовой бирже и всегда относились к инсайдерам с великим уважением. А в Италии, например, биржи даже в наши дни представляют собой теплые междусобойчики, появление на которых самозванцев со стороны (читай — рядовых трейдеров) ничего, кроме довольного потирания ладошек и понимающих смешков, не вызывает («Ща мы тебе, лошок, покажем!»).

В американской культуре использовать конфиденциальную (читай — чужую) информацию себе во благо считается безнравственным по простой причине: информация приравнивается к товару. Соответственно, на последний распространяется святая неприкосновенность прав собственности, а брать чужое, как вы понимаете, нехорошо. Вспомните, кто сегодня выступает главным борцом за монетизацию цифровой информации, и все сразу прояснится насчет инсайда.

Правильное понимание расклада позволяет адекватно оценивать пафос судебного преследования инсайдеров в США. Считается, что государство защищает права «маленького человека». «Частный инвестор думает — и я страстно разделяю его веру, — что пресловутый маленький человек с Мейн-стрит должен обладать такими же правами, что и большие парни», — не унимается великий проповедник демократических иллюзий Артур Левитт. К сожалению, это лишь красивая сказка для витрины, создающей в мире идеалистический образ американского рынка. Юридическая же реальность такова, что сотрудник компании, заработавший на бирже за счет конфиденциальной информации, обидел не «маленького человека», а родную компанию. Потому что эта информация считается корпоративной собственностью, товаром, принадлежащим компании, а не ее управленцам. За это и должно наказывать.

Кесарям кесарево

Представьте себе гипотетическую ситуацию. Один из аргументов сторонников легализации инсайда указывает на возможность использовать конфиденциальную информацию для биржевых торгов в качестве дополнительной компенсации менеджерам компании. Предположим теперь, что руководство сокращает в два раза заработную плату управленцев, зато позволяет им свободно торговать на бирже, задействуя полным ходом инсайд. Акционеры при этом вздохнут с облегчением, поскольку снизится себестоимость содержания управленцев, которые в последние десятилетия взяли моду начислять себе чудовищные зарплаты и премиальные.

Как поведет себя в этой гипотетической ситуации государство? Безусловно, накажет инсайдеров, если только сумеет довести расследование до суда. Как же так? Ведь главный аргумент обвинения — инсайдеры наносят урон акционерам, перед которыми несут трастовые обязательства, — не работает… В том-то и дело, что разговоры о трастовых обязательствах перед акционерами — такая же показуха, что и забота о «маленьком человеке». Даже если компания добровольно разрешит инсайд своим сотрудникам, государство будет пресекать инициативу на корню, поскольку будет усматривать в демарше угрозу системе на принципиальном уровне, а именно: информация — это товар, наделенный отношениями собственности.

Вернемся, однако, к истории. Вплоть до закона о фондовых биржах 1934 года (Securities Exchange Act) никаких намеков на юридическую формализацию инсайда не было. Скажу больше: даже в этом законе об инсайде не говорится ни слова. В пресловутом разделе Securities Exchange Act 10(b) и правиле 10b-5, на которых держится вся махина американского законодательства по инсайду, речь идет о fraud related to securities trading, то есть мошенничестве, относящемся к торговле ценными бумагами, и больше ни о чем. Инсайд к этим статьям просто подвязали, исходя из морально-этических представлений о том, что использование чужой собственности в форме информации является вариацией на тему мошенничества.

Стоит ли удивляться, что на таком «надежном» законодательном фундаменте ничего, кроме свободных импровизаций, не представляется возможности воздвигнуть. Ну и понеслось:

— 1961 год, процесс Робертса: корпоративный управленец дал наводку брокеру, который использовал ее на бирже, хорошо заработал и поделился с управленцем. У брокера не было никаких прямых трастовых обязательств перед акционерами компании, в которой работал управленец и чьи акции использовались на бирже. Тем не менее суд признал его виновным в инсайде (вернее, в биржевом мошенничестве, разумеется), создав тем самым прецедент для обхода требований прямых трастовых обязательств перед акционерами (как того требовало правило 10b-5). Родились новое понятие «непрямой инсайдер» и негласное правило: disclose or abstain (предай полученную инсайдерскую информацию огласке либо воздержись от торгов). Еще одним результатом судебного дела Робертса стал запрет front running — тактики, при которой брокеры, узнав о только что поступившем, но не выставленном на торги ордере на покупку или продажу большого пакета акций, бежали впереди паровоза, открывая собственные позиции в направлении ожидаемого изменения котировок.

— 1982 год, дело Кьярелло: издатель, получивший заказ на печать буклета, посвященного грядущему слиянию двух компаний, купил акции одной из них, прилично на этом заработав. Вопреки ожиданиям, верховный суд США вынес оправдательный вердикт, вернувшись к исходному принципу об обязательном наличии трастовых отношений между инсайдером и акционерами компании, чьи акции используются в сделке. У издателя вообще не было никаких прямых отношений с этой компанией, поэтому его отпустили на все четыре стороны. В ответ на оправдание Кьярелло SEC разразилась 14 правилами, запрещающими среди прочего любые торги на основании инсайдерской информации о слияниях и поглощениях, а также окончательно упраздняющими привязку определения инсайда к трастовым обязательствам (перекрыв тем самым на будущее повторение прецедента Кьярелло).

14 правил SEC — это просто хрестоматийная иллюстрация лицемерия американской псевдоэтической законодательной системы. То есть если вы, обедая в ресторане, случайно подслушали за соседним столиком разговор двух руководящих работников компании А о грядущем сенсационном росте квартальной прибыли, кинулись домой и купили 1000 колл-опционов этой компании, которые на следующий день выросли в цене на 300%, вы не совершили ничего предосудительного. Так поступать типа можно. Зато если вы, обедая в ресторане, случайно подслушали за соседним столиком разговор двух руководящих работников компании А о грядущем слиянии с компанией В, кинулись домой и купили 1000 колл-опционов компании А, которые на следующий день выросли в цене на 300%, то вы совершили преступление, которое преследуется и по гражданскому, и по уголовному законодательству.

Звучит по-идиотски? Не спешите с выводами. Помните, как весь мир покатывался со смеху после заявления Билла Клинтона, что он в молодости марихуану курил, но не затягивался? Так вот, мир добровольно расписался в полном непонимании американской морально-этической системы. В самой Америке над заявлением президента смеялись только маргиналы, не интегрированные в систему. Потому что согласно этой системе курить и не затягиваться совершенно не одно и то же, что курить и затягиваться. Более того, не только с правовой (это-то понятно), но и с морально-этической точки зрения не затягиваться лучше (!), чем затягиваться. Согласно той же самой логике использовать инсайдерскую информацию о поглощениях — это зло, а о квартальном отчете — это добро.

Продолжим, однако, исторический экскурс:

— 1984 год, дело Диркса: биржевой аналитик рассказал своим клиентам о предполагаемых нарушениях в бухгалтерской отчетности одной из компаний прежде, чем придать информацию огласке. В свою очередь, аналитик узнал о нарушениях от корпоративного инсайдера. Клиенты аналитика, будучи в своем уме, быстро сыграли на понижение и не прогадали: после обнародования информации акции компании обвалились. SEC обложила аналитика санкциями и начала преследование всех, кто обогатился за счет данного инсайда, однако верховный суд быстро поставил ведомство на место и полностью оправдал всех инсайдеров. Почему? Нам никогда не понять. Ну, а если серьезно, аргумент суда был следующим: если дающий наводку корпоративный инсайдер не преследует материальных целей и не получает материальной выгоды, то все его tipees (бенефициары наводки) могут смело набивать карманы на бирже.

— 1986 год, дело Карпентера: колумнист The Wall Street Journal перед написанием собственной колонки дал наводку брокеру, который купил акции, заработал на последующем резонансе от публикации и поделился прибылью с журналистом. Обоих признали виновными в инсайде и жестоко наказали, при том что ни колумнист, ни брокер вообще не имели никакого отношения к компании, чьи акции были использованы. Поскольку двигателем цены выступил резонанс публикации, мне кажется, что можно говорить о чем угодно — от неэтичного поведения журналиста до мошенничества с использованием служебного положения, но никак не об инсайде. Американскому суду, впрочем, виднее.

— 2010 год, дело Гриффитса и Стеффса. Перечислять бесконечные прецеденты по инсайдерским судебным разбирательствам нет ни малейшего смысла, поскольку вместо закономерностей мы лишь наблюдаем флюгерные постановления, отражающие моду времени. Посему достаточно посмотреть, куда эволюционировала вся эта система в наши дни. Итак, рядовые работники Florida East Coast Railway (инженер-механик и проводник поездной бригады) заметили, что к ним в железнодорожное депо зачастили «белые воротнички» в дорогих костюмах, причем не только «большие шишки» родной компании, но и неизвестные функционеры. Из этих своих наблюдений работяги заключили, что намечается поглощение, и накупили колл-опционов на все семейные сбережения. Спустя короткое время Fortress Investing Group купила флоридскую железную дорогу, а семьи Гриффитса и Стеффса стали богаче ровно на $1 млн. И что же? SEC спустила на бедолаг всех мыслимых и немыслимых собак, засудив по полной программе за дьявольский инсайд. На основании чего? А все тех же бессмысленных раздела 10(b) и правила 10b-5, согласно которым ценные бумаги покупались на основании «манипулятивных и вводящих в заблуждение посылок» (оцените туманность формулировки — manipulative and deceptive devices!).

Последний пример демонстрирует окончательное похеривание всех наработанных принципов: и трастовые обязательства, и дефиниция инсайдера, и необходимость хотя бы формального присутствия «наводчика» или «наводки». Ничего этого в деле Гриффитса и Стеффса нет и близко. Ничего, кроме желания продемонстрировать всему миру, что американский фондовый рынок бесконечно «справедливый» (fair), а государство бдит круглосуточно, охраняя эту справедливость суровыми репрессиями.

Мировая антиинсайдерская кампания

Мотивация охоты на ведьм тоже прозрачна: в условиях практически безнадежного финансового кризиса хоть как-то оттянуть конец света можно только за счет постоянного притока инвестиций со всего мира на американский фондовый рынок. Требование времени, так сказать.

А что же остальной мир? Ему ничего не остается, как послушно плестись в фарватере того, кто сегодня всех танцует. В 1989 году Евросоюз взял на вооружение так называемую директиву, в которой дано максимально широкое определение инсайда («конкретная непубличная информация, которая в случае обнародования может оказать прямое влияние на движение акций»), а в 2002-м Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO — International Organization Of Securities Commissions) окончательно утвердила основополагающие принципы (Core Principles), обязательные для всеобщего выполнения:

1. Инвесторов нужно защищать (а то ж! — Прим. авт.). Под «защитой инвесторов» подразумевается «защита от вводящих в заблуждение, манипулятивных и мошеннических практик, таких как инсайдерские торги, front running и злоупотребление клиентскими активами».

2. Рынки должны быть справедливыми, эффективными и прозрачными (а то ж! — Прим. авт.).

3. Системный риск нужно снижать (а то ж! — Прим. авт.).

Подпись под основополагающими принципами IOSCO поставили сегодня практически все регуляторы фондовых рынков мира. Вопреки демагогичности риторики и крайней невыгодности положений для местного бизнеса. Не вдаваясь в детали, отмечу лишь, что любая внутрикорпоративная и просто национальная инициатива на глобализованном фондовом рынке может смело расцениваться как ущемление прав акционеров и инсайдерство.

Никуда от IOSCO, однако, не денешься, поскольку Мировой банк и Международный валютный фонд используют Core Principles в качестве основного критерия для проверки соответствия региональных рынков «универсальным» нормам. Без этого «соответствия» не дают кредитов, а подобное расточительство — непростительная роскошь для двух третей государств нашей планеты.Такие вот сложились сегодня тенденции. Спешу, правда, успокоить читателей: триумф антиинсайдерской компании не более чем знамение времени, а у сложившейся практики государственного преследования инсайда есть огромное число оппонентов и критиков. Посему предлагаю завершить статью на оптимистичной ноте словами Милтона Фридмана, лауреата Нобелевской премии по экономике: «Нам нужно не меньше инсайдерских торгов, а как можно больше. У людей должен быть стимул для того, чтобы предавать огласке информацию о том или ином корпоративном изъяне».